楊惠妍從美國回來的時間,和碧桂園改制正好吻合,誰也不清楚上市是不是由這個當年23歲的姑娘來主導的.如果是,那很多的事情就變得耐人尋味。

如何把旗下一大堆企業轉制?如何重組?我們來看看長袖善舞的資本高手的動作。

在這個過程中,碧桂園在英屬維京群島(BVI)共注冊了十多家公司。

首先,在2006年3月,5家新的公司成立,它們的大名是“伊東”、“富高”、“智發”、“豪華”、“集裕”。2006年4月7日這一天,又有4家公司成立,分別是“柏輝”、“恒宙”、“永柏”、“興輝”。同時,“碧桂園”的股東們都在這一天擁有自己的海外公司。擁有碧桂園70%股權的二小姐楊惠妍的公司叫“必勝”,元老楊貳珠的叫“多美”,蘇汝波的叫“日皓”、張耀垣的是“偉君”,區學銘的是“喜樂”。這5家公司全部由個人全資擁有。

以上這些公司,全部是在英屬維京群島注冊的離岸公司。

重組第一步

現在,第一組公司出面,我們稱它們為“前四家過橋公司”(恒宙、柏輝、集裕及伊東)。2006年4月至6月,這四家公司簽署多份股權轉讓協議。

“恒宙”收購了14家地產項目公司,“柏輝”收購10家酒店公司,“集裕”收購1家物業管理公司,“伊東”收購了2家地產裝修公司、1家主題公園公司。

這是重組第一步,那些地點分散、股權分散、信息分散及項目機構,被整合在4家海外離岸公司旗下,完成了控股權的轉移。

這一轉移不是資產大挪移,而是為變換企業性質,把“中國本地企業”變成“外資企業”。

2006年9月,碧桂園集團悄悄向廣州市地稅局申報:實施內資企業轉為外資企業。原因很簡單:前四家過橋公司以離岸公司名義,收購國內企業,內資轉外資。明眼人一看即知:這是為在境外上市創造條件。

高手繼續出招,核心機構碧桂園控股有限公司在2006年11月10日在開曼群島注冊成立,法定股本為38萬港元,分為380萬股,每股面值0.10港元。

同一天,一股股份被配發及以現金按面值發行給Codan Trust Company(Cayman) Limited,該股份於當天又被轉讓給楊貳珠。這是楊國強最老友的創始人之一,也是公司持股排名第二的股東。

重組第二步

接下來,第二組公司開始出手,我們稱之為“後四家過橋公司”(即富高、興輝、智發、永柏),2006年12月31日,這四家公司各自從現有股東手中收購“前四家過橋公司”(恒宙、柏輝、集裕、伊東)。

收購代價是,“後四家公司”分別各自以70%、12%、6%、6%及6%的比率,向現有股東配發及發行新股份作為代價。

我們看到這樣的新結構,“富高”100%控股“恒宙”,間接100%持有13家地產項目公司,再間接持有13家二級地產項目公司,總計26家地產項目機構。

“光輝”100%全控“柏輝”,“柏輝”100%持有10家“碧桂園”酒店項目公司,以及2家二級酒店企業,一共全資持有12家下屬公司。

“智發”100%控股“集裕”,“集裕”全控旗下廣東管理公司。

“永柏”100%持有“伊東”,間接持有3家公司。收購完成,我們看到27家碧桂園旗下地產、酒店、裝修、主題公園項目公司,已經裝入“後四家過橋公司”。

到現在,“後四家過橋公司”和“碧桂園香港公司”,5家企業實際上控制了42家“碧桂園”企業,這是“碧桂園”最主要的財源和商業價值所在。

當然,這僅僅是第二步,下來如何落子?

重組第三步

資本路徑很清晰:再把股權合並。5家英屬維京群島企業太多了。

又一家在英屬維京群島注冊的“豪華公司”此次出面,“豪華”並以70%、12%、6%、6%、6%的比率,向現有股東配發及發行新股份作為收購代價。

同步,“豪華”向楊國強個人收購“碧桂園香港公司”,以“碧桂園香港公司”在2006年8月31日的資產淨值112萬港元作價。這樣,香港公司也順利歸入“碧桂園控股有限公司”旗下。這可以視為第三步。

當然“豪華公司”,還不是最後的目的地,他依然是“橋”,只提供過橋的便利。

重組第四步

在英屬維京群島注冊的“偉嘉公司”又現身,隨即從現有股東手中收購“豪華”,以70%、12%、6%、6%、6%的比率向現有股東配發及發行新股份。

“偉嘉”通過總計6200萬港元的貸款協議,認購“豪華”蝗新股,延續上面的多次收購。要注意的是,“偉嘉”不屬於“碧桂園控股有限公司”子公司,它是獨立的有限責任公司。

我們看到46家碧桂園公司終於集中到“偉嘉”這裏。

多殼重組的利益考量

重組過程走到這一步,完成4次收購,涉及交易的BVI離岸公司超過10個。這可能是最有創意的重組,充滿戲劇性,也複雜得大多數投資客根本看不明白。他們會問:為何不是“偉嘉”直接收購46家公司?都是自己人,幹嗎搞這麼複雜?

其實,很簡單,要理順民營家族企業的資本結構,除了購並,還需要在財務上作調整,每一次收購,都會帶來背後複雜的數值計算,而所庫存的“資本專家”的價值就在此。碧桂園15年積累的龐大資產看似複雜,其實簡單交易中,獲得了國際化的轉型,這是真正的變革。

2007年2月28日,“碧桂園控股”全資子公司伊東、恒宙、柏輝,向“偉嘉”償還6200萬港元貸款。

還記得我們前面提及五個自然人股東,一人擁有一家英屬維京群島公司嗎?現在這第三組公司出現,我們稱之為“股東五公司”。2007年3月19日,楊貳珠將“青桂園控股”分別向“股東五公司”(分別是楊惠妍的必勝,楊貳珠的多美,蘇汝波的日皓、張耀垣的偉群,區學銘的喜樂)配發及發行70股、11股、6股、6股及6股股份。

2007年3月20日,“碧桂園控股有限公司”的法定股本從38萬港元,增加至100億港元。

2007年3月21日,“股東五公司”從“偉嘉”手上收購“豪華”的全部股份,總代價為7.477億港元,相當於“豪華”2006年9月30日的資產淨值。這是第五步,曆時一年的重組活動完美謝幕,接下來箭在弦上,即將破空而出。

最後的結果很有意思,“碧桂園控股”成為上市母體,創始股東都在上市公司中獲得相應股權,“偉嘉”消失,“豪華”成為“碧桂園控股”全資控股子公司,並控制55家子公司,其中包括8家BVI離岸公司。

原計劃公開發行後,公眾持股15%,而“碧桂園控股”5個控股公司必勝、多美、日皓、偉君及喜樂的持股比例分別是59.5%、10.2%、5.1%、5.1%及5.1%。

毫無疑問,代表楊國強家族的必勝公司由楊惠妍持有,是當之無愧的大股東。楊貳珠在多次股權變動中,並未減少一開始就有的10.2%的持股權,其餘3個股東蘇汝波、張耀垣及區學銘也只是減少不到1%的持股量。

看得出,真正把股權拿出來公眾化的是楊國強家族,經曆重組,持股量從70%減少到59.2%。

當然,在重組中,楊國強已經變現很多,而讓自己女兒接過管理權,不失為一招讓投資者喜愛,讓家族獲得實際利益的妙棋。他也在招股公開露面中,口口聲聲說自己不會退休,還要做很多事。

締造民企神話

我們來看“招股書”,“碧桂園”公開發行24億股,定價如果在5.38元,最多集資129億元。據悉,集資用途:60%發展現有項目,30%用來購地,10%留作一般營運資金,也就是說,他們會用約40億元來大量吸納土地儲備。

4月11日,市場消息傳出,碧桂園首次公開發行(IPO)的發行價,定為每股5.38港元,達到了招股指示價范圍的最高上限,引起市場轟動,集資額為129億港元(約16.6億美元),大摩、瑞銀這類大行行事風格顯露無遺。

瑞銀很樂觀碧桂園2006年營業額79億元,純利15億元。瑞銀估計2007年營業額將增至169億元,純利39億元,20087年營業客更升至221億元,純利57億元。

2007年4月20日,碧桂園掛牌,當天大漲35.13%,市值1748億元,成功上痊成為香港市值最大的內地地產股。25歲的楊惠妍持有95.2億股,按當天市值計算,有超過692億的身價,這是中國民營企業的一飛沖天的神話,但卻是可見到的神話。

大行說得這麼好,市場反應這麼強烈,依然有質疑的聲音。

據“碧桂園”招股文件安排:公開招股如果超過100倍認購額,就會啟動“回撥機制”,增加散戶發售比例,但公開發售只會從原本的10%增加到20%,比一般的50%低很多,大部分都給了機構和國際投資者,散戶很難買到。引起公眾不滿,不少聲音質疑“碧桂園”,的“媚大”做法。

這似乎是一點插曲,因為即便散戶不滿,“碧桂園”沒有違反上市條例,依然屬於合法范疇。但專業一點的投資者會提出另外的看法:“碧桂園”屬地區性發展商,局限在廣東省,並非全國性,地區經濟發展對公司發展風險大。

而且,有分析人士提出,既然“碧桂園”是最貴的地產股,但發展只限於城市郊外偏遠地區,一直無法進入高價核心地區,競爭力偏弱,不符合大地產商的商業格局。有人質問,獲得大量廉價土地,帶有早年土地供應制度未完善時的痕跡,不一定是“碧桂園”本身能力的體現。

還有人指出,“碧桂園”從郊區起家,10年來的商業模式一直是“低價圈地”、“大量囤地”、“逐瞠目開發”,賺取土地增值暴利,這種模式今天面臨兩大挑戰:一是城市郊區大面積囤地已相當困難;其二,“碧桂園”的順德模式,不一定適合其他城市,會有強大對手,有行家問:在浙江你拼得過“綠城中國”嗎?在河南你比得上“河南建業”嗎?

這些質疑還不算尖刻,最有殺傷力的是市盈率問題,“碧桂園”以發售股價上限每股5.38港元來計算,2007年市盈率預測為21倍,以瑞銀評估的640億元資產淨值計算,“碧桂園”的定價相對於資產淨值出現約35.4%的溢價。PE高過“雅居樂”的17倍,也大大高於“世茂房地產”、“富力地產”的13倍。

在業界,衡量地產股和一般的企業不同,投資者以“每股資產淨值”、“股價”來做判斷。“每股資產淨值”,是將地產公司的“資產”(如手頭上已完成的物業、發展中物業的發展權以及土地等),以現市值減除“公司負債”計算出來的,不是用“成本”作基礎的方法來計算。因此,一個合理的地產股股價,會比“每股資產淨值”低,出現10%到30%的折讓。“雅居樂地產”(3383.HK)、“首創置業”(2868.HK)及“複地”(2337.HK)股價都出現13%到34%的折讓。

“碧桂園”出現35.4%的溢價,定價太貴,只能說明投資者一致預期“碧桂園”的股價會大幅上漲,或者這是個“超級賺錢的機器”。但針對這個已經沒有政策和地區壁壘的開放性行業,這些預期其實伴隨巨大風險,因為誰也不知道經濟大勢會不會有激烈的變化。所以看長線,高溢價其實就是高風險。

細細看起報表,雖然地價低,但“碧桂園”毛利率及淨邊際利潤經均較同業低,2006年分別為30%及13%,比同行平均的35%及18%低,其營運效益還有些問題,包括大量的開支並未列明來去。

還有風險是,土地增值稅一旦真正執行,對企業的影響將極大。“碧桂園”在2004年至2006年期間,“土地增值稅”撥備分別約9000萬、3.2億及3.7億元,同期的實質土地增值稅分別為3500萬、8200萬及1.7億元。

52歲的楊國強面對開放式的商業變化,選擇了退出舞台,甘當幕後英雄。

25歲的女兒擔起重任。她創辦了一所免學費的慈善學校——“國華紀念中學”,專門提供給貧窮擔優秀的孩子讀書,一年的運營費用3000萬元,楊二小姐選擇了把“清遠碧桂園項目”單立出來,以每年的運營收益,來補貼學校開發。

這個故事寫在“碧桂園”上市招股書裏,相對一個極為進取,視賺錢為目的的企業來說,這些內容表達了另一種企業態度,企業當家人的思維。

多數房地產公司上市的目的就是為了融資,從資本市場上籌資,或進行配股,或進行樣發新股,以求獲得長期資本的支持。

同樣,對家族企業來說,這類公眾化,也是企業管制的變革,賣出一小部分股份,就從資本市場上拿到120多億現金,絕非免費午餐。

 

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